山西太原并购返程投资备案报告

标题：境外上市的公司价值

    1.境外上市提高公司价值

    Foerster andKarolyi（1999）提出去美国上市的公司在上市前一年的累计异常收益率为 19%，在上市周内获取了额外 1.2%的收益率，但是在美上市后收益率降低了14%。证实了消除市场分割能够给企业带来正向作用，但消除分割后，该作用消失。同时也证实了随着投资者的增加，回报率降低的假设。Doidgeet al.（2004）研究发现交叉上市公司比海外本土上市公司价值高，交叉上市对资本成本的降低不是解释该现象的原因，而去美国交叉上市的公司更能够协调控股股东与小股东的利益冲突才能解释该现象。这些公司能够利用成长会，被控制人攫取的私有收益较少。Doidgeetal.（2009）提出美国交叉上市公司价值较高，而伦敦交叉上市公司并不存在该现象。

表明在美国上市可以通过遵循严格的法制环境提高公司治理水平进而获取交叉上市收益。常嵘（2014）提出跨境上市公司通过更严格的海外制度背景控制大股东利益的攫取，提高信息披露质量，然而我国的跨境上市公司从香港回归到 A 股市场后，信息透明度并未显著提高，大股东攫取私利的动仍然存在，上市公司价值的提高可能是由于投资者认知偏差导致。

       2.境外上市中监管要求的变化影响公司价值

      Li（2014）指出海司在美国证券市场的交易提高了公司的知名度和流动性，然而萨班斯法案的颁布给在美国上市的公司带来制度遵从成本，可能降低了交叉上市的净收益。利用 1995-2006 年数据发现，相比本国的股票，跨境交易的股票在萨班斯法案宣布后，异常收益率降低 10%，这种效果在治理状况比较强的公司更为显著。长期而言，萨班斯法案的颁布增加了交叉上市公司的信息披露成本。Chenand Khurana（2015）检验了美国证监会取消在美上市公司年报中的会计调整对市场的影响，结果发现相比不使用 IFRS 的跨境公司、美国上市公司以及交叉上市公司的母国市场，在美交叉上市并且使用 IFRS 的公司累计异常回报率更高。原因是取消报表的调整节约了成本。

      3.境外上市对产品市场的影响提高公司价值

  徐虹（2014）研究交叉上市对我国上市公司产品市场竞争力的影响时指出我国海外上市公司对 A 股市场的回归动之一是产品市场战略。因为交叉上市公司在境外制度背景下积累的声誉有利于提高其在国内证券市场中的声誉，提高投资者对其认知的水平进而提高交叉上市公司生产的产品在的认可度，提高了市场竞争力。

   境外上市与财务决策

      1.境外上市降低资本成本，缓解融资约束

      Reese and Weisbach（2002）提出交叉上市后，权益再融资增加；投资者保护较弱的国家更容易进行权益再融资。沈红波（2007）提出跨境上市避免了市场分割，提高了信息披露质量，故而可能降低资本成本。基于此，该文以 2004 年的 358 个数据发现 A+H 股上市公司的资本成本低于 A+B 股公司的资本成本，而仅发行 A 股的上市公司资本成本。表明制度环境比如市场准入和信息披露政策影响上市公司资本成本。Lindberg（2009）提出交叉上市公司资本成本更低。即使萨班斯法案通过后，该结果仍然存在。通过 OTC 进行交叉上市的公司资本成本降低的较小，母国来自法制环境较好的样本中，资本成本也降低得较小。上市公司资本成本的降低是价

值提高的原因，然而其他类型的交叉上市公司价值的提高主要归因于成长预期的修订。孔宁宁和闫希（2009）指出交叉上市能够改善公司治理、提高价值、降低融资成本进而使得企业获取更多外源融资，促进公司成长。该文利用 1993-2006 年交叉上市的公司数据证实了该逻辑，为证监部门的监管提供理论支持。

       2.境外上市影响股利支付

 程子健和张俊瑞（2015）提出交叉上市通过捆绑先进国家的制度环境提高公司治理水平，进而使得与公司治理互补的股利支付降低。因此该文验证了交叉上市与股利支付的关系，结果发现交叉上市公司比非交叉上市公司股利支付率较低，国有股权中的支持能够弱化交叉上市与股利支付之间的负相关关系。

      3.境外上市与高管辞退

     Lel（2008）提出交叉上市如果提高了公司治理，那么上市公司高管辞退与低业绩之间的敏感性应该更强，为了检验该现象，该文用来自 47 个国家，1992 到 2003的 70976 个样本发现交叉上市公司的高管辞退与低业绩敏感性大于非交叉上市样本，国内投资者保护环境越差，这种结果越显著，然而这种结果在通过 OTC、私募配售以及伦敦进行交叉上市的样本中并不显著，表明交叉上市通过绑定美国 SEC管制以及较好的投资者保护环境提高了公司治理水平。

   境外上市与审计决策

   境外上市与分析师行为

     Baker et al.（2002）提出在纽约证券或伦敦证券上市的公司分析师跟随人数以及媒体关注度较高，提高的分析师跟随人数降低了资本成本，相比伦敦证券，这种结果在纽交所更为显著，一定程度上弥补了纽交所较高的上市费用。Langet al.（2003）提出在美国交叉上市公司分析师跟随人数增加，预测准确度提高，进一步分析发现更的分析师预测准确度和更多的分析师跟随提高了公司价值。这表明交叉上市通过信息环境的改善提高公司价值。Siegel（2005）指出虽然在美上市公司同意遵守美国法律制度，但美国证监会和小股东保护法律并未真正惩罚这类上市公司，利用墨西哥的数据发现自愿性信息披露和分析师跟随建立的声誉制帮助交叉上市公司获取更多外源资金。

   特色交叉上市

      Hung et al.（2012）分析了我国公司赴香港上市的原因。利用 939 家 A 股公司以及 79 家 H 股上市公司，该文发现上市公司关联越紧密，越倾向于发行 H 股。发行 H 股后，业绩较差，但 H 股上市公司的高管更多接受媒体访问，并且获得了提升，表明我国上市公司发行 H 股的动之一是高管谋取利益。Liuet al.（2013）分析红筹股授予高管股票期权的影响因素和经济后果时提出 90 年代，海外投资者对国有企业知之甚少，因此很难让海外投资者相信国有企业高管有较高的动来提高公司价值，承销商对海外投资者推荐股票时，海外投资者期望这些公司提高公司治理制，包括信息披露、董事会以及管理层薪酬激励。另外，大陆当时对股票期权也不甚了解，再加上迫切希望海外资本来提高公司业绩，因此，红筹股开始进行股票期权激励计划。覃家琦和邵新建（2015）前期提出的制度绑定假设是上市公司母国监管要求不严格，通过在美国上市，按照美国对上市公司监管的要求进而保证了监管和信息披露的高质量，降低资本成本，提高公司价值。因此，其前提是先在母国上市，然后去监管严格的地区上市，而我国的 H+A 股反而是先在监管较为严格的香港上市，然后选择在大陆 A 股上市。因此，该文从回归 A 股的原因出发提出 H+A 股上市公司

受到强制性制度变迁，干预之手太重，可能导致更低的资本配置效率和公司价值。Zui后，该文以 2007 年到 2011 年平衡面板数据支持了该假设，提出强制性制度变迁形成影响资源配置效率的成本。覃家琦和邵新建（2016）提出交叉上市既可能由于绑定海外制度背景提高投资效率以及公司价值，也可能由于干预之手而降低投资效率及公司价值，该文用 2006-2014 年的平衡面板数据证实了干预之手对投资效率及公司价值的削弱。覃家琦等（2016）提出由于干预使得 H 股回归大陆，H+A 股上市公司的成长性反而较低，并且具有更低的利润率以及更高的过度投资，促使企业股利水平较低，进一步分析指出，内部人为获取私有收益使得交叉上市公司牺牲外部股东利益，因而该样本具有较弱的现金股利支付意愿。
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   其他

     1.交叉上市中的股价差异

     Eun and Sabherwal（2003）利用加拿大数据发现交叉上市后两个存在信息流动，故而存在股价调整。Doidge andCraig（2004）利用双重股份公司中不同投票权下股价的差异衡量控制权收益，结果发现，交叉上市公司比非交叉上市公司股价差异低，小股东保护较好的样本中，股价差异降低。表明交叉上市通过绑定较好的制度背景提高了公司治理水平，降低了控制权私利。杨娉等（2007）指出交叉上市公司在 A股和 H 股市场存在同股不同价现象，其中 H 股相对价格较低，形成股票市场之谜，该文利用股价横截面数据探究了该现象产生的原因，结果发现原因有三个：首先，市场分割下投资者与上市公司的信息不对称以及无法套利的存在造成资产价格差异；其次，由于我国证券市场不健全，可供选择的投资替代品太少，故而两地形成价格差异；Zui后，两个证券市场流动性不同可能导致价格差异。

2.境外上市对的影响Huddart etal.（1999）提出股票市场交易集中在质量较高的，因此之间的竞争促使其提高披露准则以化交易量。Coffee（2002）指出化的证券市场形成市场间的竞争，为了保持自己的地位，证券市场会考虑更大程度保护小股东利益。陈国进和王景（2007）提出交叉上市既具有分流效应也具有分散风险的作用。前者指的是交叉上市公司去高披露质量高监管标准的地区上市，表示其质量好，因此投资者将投资于国内其他上市公司的股票投资给交叉上市公司。后者指的是投资者可以在两个市场构建投资组合，降低风险。该文验证了我国 A+H 股交叉上市对 A 股市场的影响，结果发现交叉上市存在分流效应，但并不存在风险分散效应，因此建议政策制定者在鼓励 H 股上市公司回归 A 股时需要考虑 A 股市场的承受能力。郭璐等（2009）提出股权分置改革后，A 股限售股上市使得资本市场对上市公司信息的反应灵敏，该结果是否影响 B 股市场呢。结果发现股权分置改革后，A 股和 B 股的整合增强。李开秀和龚仰树（2011）利用 37 个国家或地区的数据发现，上市费用、交易制的不同、法律背景以及信息披露要求、经济运行状况等显著影响竞争能力。Zui后提出，为促进我国资本市场的化，应该制定更为简单的法律制度以降低上市费用，构建更好的交易制并发展构投资者以提高竞争力。曹广喜和徐龙炳（2011）提出交叉上市可能引发两个证券市场的竞争，该文用 2006-2010 年 38家交叉上市公司的数据发现大陆 A 股市场和香港的 H 股市场在竞争中相互促进，证明两个市场通过交叉上市实现了信息的交流，提高了资源配置效率。